，市场认为城投债有z.府隐性担保，非常安全。缺钱
地方明明风险不小，但若发债时提高
点利率，也会受市场追捧。(15)事实证明市场是理性。城投债从2008年“4万亿”刺激后开始爆发，虽经历
大小数次改革和清理整顿，但整体违约率极低。这个低风险高收益“怪胎”对债券市场发展影响很大，积累风险其实不小。地方债务与风险
地方z.府债务究竟有多少，没人知道确切数字。账面上明确“显性负债”不难算，麻烦主要在于各种“隐性负债”，其中融资平台公司负债占大头。中外学术界和业界对中国地方z.府债务做大量研究，所估计地方债务总额在2015年到2017年间约为四五十万亿元，占GDP五六成，其中三四成是隐性负债。(16)
地方债总体水平虽然不低，但也不算特别高。就算占GDP六成，再加上中央z.府国债，z.府债务总额占GDP比重也不足八成。相比之下，2018年美国z.府债务占GDP比重为107%，日本更是高达237%。(17)而且
国地方z.府借来钱，并没有多少用于z.府运营性支出，也没有像些欧洲国家如希腊那样去支付社会保障，而主要是投资在基础设施项目上，形成实实在在资产。虽然这些投资项目回报率很低，可能平均不到1%，但如果“算大账”，事实上也拉动GDP，完善基础设施，方便民众生活，整体经济与社会效益可能比项目回报率高。(18)此外，国z.府外债很少。根据国家外汇管理局《2019年中国国际收支报告》中数据，2019年末广义z.府（z.府加央行）外债余额为3072亿美元，仅占GDP2%。
但是债务风险不能只看整体，因为欠债不是整体而是个体。如果某人欠1亿元，虽然理论上全国人民每人出几分钱就够还，但实际上这笔债务足以压垮这个人。地方债也是样道理，不能用整体数字掩盖局部风险。纵向上看，层级越低z.府负担越重，风险越高。县级债务负担远高于省级，因为县级经济发展水平更低，财政收入更少。横向上看，中西部债务负担和风险远高于东部。(19)
虽然从经济分析角度看，地方z.府投资项目有很多外溢经济效益和社会效益，但在现实世界里，还债需要借款人手中实打实现金，虚效益没用。融资平台投资回报率低，收入就低，还债就有困难。由于有地方z.府背后支持，这些公司只要能还上利息和到期部分本金，就能靠借新还旧来滚动和延续其余债务。但大多数融资平台收入太少，就算是只还利息也要靠z.府补贴。2017年，除北京、上海、广东、福建、四川和安徽等六省市外，其他省份融资平台公司平均收入，若扣除z.府补贴，都无法覆盖债务利息支出。(20)但z.府补贴前提是z.府有钱，这些钱主要来自和土地开发有关各种收入。旦经济遇冷，地价下跌，z.府也背不起这沉重债务。地方债治理与改革
对地方债务治理始于2010年，十年间兜兜转转，除比较细节监管措施，重要改革大概
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