下篇 宏观现象 第六章 债务与风险（8 / 22）

2010年至2011年，前期刺激下经济出现过热迹象，再加上猪肉价格大涨影响，通货膨胀抬头，所以货币政策开始收紧。到2011年年中，欧债危机爆发，国内制造业陷入困境，于是央行在2012年又开始降准降息，并放松对地方融资平台发债限制，城投债于是激增，净融资额比上年翻番还多。也是从2012年开始，以信托贷款为主“影子银行”(27)开始扩张，把大量资金引向融资平台，推动当年基建投资猛涨，债务负担从2012年起再次加速上涨。这时期，中央开始加强对房地产行业控制和监管。

2015年遭遇“股灾”，前些年投资过度造成产能过剩和房地产库存问题也开始凸显。2015年末，美联储退出量化宽松，

点情况下，央行给银行体系提供流动性，但商业银行资金贷不出去，容易流向资产市场。放松货币条件总体上有利于资产持有者，超宽松货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整过程更长。”(26)

第三节

中国债务与风险

国债务迅速上涨势头始于2008年。当年金融危机从美国蔓延至全球，严重打击国出口。为防止经济下滑，中央立即出台财政刺激计划，同时放宽许多金融管制以及对地方z.府投融资限制，带动基础设施投资大潮，也推动大量资金涌入房地产。在不断投资扩张和房价上涨中，融资平台、房地产企业、贷款买房居民，债务都迅速上升。其他企业（尤其是国有企业）也在宽松金融环境中举债扩张，但投资回报率却在下降，积累低效产能。债务（分子）比GDP（分母）增长速度快，因此债务负担越来越重。

与其他发展中国家相比，国外债水平很低，债务基本都是以人民币计价内债，所以不太可能出现国际上常见外债危机，像希腊主权债务危机和每过几年就要上演次阿根廷债务危机。根据国家外汇管理局《中国国际收支报告》，国2019年末外债余额占GDP比重只有14%（国际公认安全线是20%），外汇储备是短期外债2.6倍（国际公认安全线是1倍），足够应对短期偿付。而且即使在外债中也有35%是以人民币计价，违约风险很小。债务累积过程简述：2008—2018年

图6-2描述中国始于2008年债务累积过程。

图6-2

中国宏观债务占GDP比重

数据来源：IMF全球债务数据库。此处债务仅包括银行贷款和债券。

2008年至2009年，为应对全球金融危机，国迅速出台“4万亿”计划，其中中央z.府投资1.18万亿元（包括对汶川地震重建拨款），地方z.府投资2.82万亿元。为配合政策落地、帮助地方z.府融资，中央放松对地方融资平台限制（第三章），同时不断降准降息，放宽银行信贷。这些资金找到基建和房地产两大载体，相关投资迅猛增加。比如地方z.府配合当时铁道部，大量借债建设高铁：全国铁路固定资产投资从2007年2500亿元，猛增到2009年7000亿元和2010年8300亿元。